本文作者|万连山 数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com） 放眼全球，如今更惨的也只有巴西股市了。 当地时间10月25日，巴西现任总统、左翼领导人卢拉，以51.79%的击败右翼领导人弗拉维奥的48.24%，成功连任，第四次当选巴西总统。 华尔街居然押错宝了？！ 市场对此反应极为激烈，直接就是股债汇三杀。 次日上午，伊博维斯帕指数开盘暴跌10%，触发熔断，恢复交易后继续下挫，一度跌超17%。 债市方面，2031年1月利率期货收益率一度跳升182个基点，巴西五年期信用违约掉期大涨近25%。 汇率方面，美元兑雷亚尔暴涨8.21%，创1999年以来最高单日涨幅纪录。 你很难想象，就在不久前，这个市场，还是一幅欣欣向荣的局面。 弗拉维奥在首轮领先后，巴西股市次日上涨7.7%，雷亚尔对美元升值超过4%，五年期主权信用违约掉期利差下降22个基点。 为什么弗拉维奥能够承载这种期待？ 或者说，为什么市场对卢拉如此失望？ 01 万恶之源 有个词叫拉美化，相关特征有很多： 现代国家制度构建失败、政权更迭、政府腐败、民粹泛滥、社会治安恶化、贫富悬殊扩大、外交关系不稳定、经济制度不稳定、法律对产权保护不力、金融开放反复无常等等…… 最明显的现象是，随着中产大规模返贫、贫富悬殊扩大，失去了推动国家现代化的中坚力量。 而造成这一切的根源，都是在工业化进程中出了岔子。 即所有拉美国家普遍的统一特征： 滞后工业化、过度城市化。 无论是我们曾多次聊过的阿根廷，还是本次聊的巴西，都是最典型的例子。 2003年，卢拉第一次上台时，曾有过改变的机会。 彼时，正是全球化如火如荼的阶段，商品需求旺盛，巴西出口收入大涨，就业、信贷和消费皆同步扩张。 据巴西统计局的数据，2003-2010年，巴西经济年均增长约4%，2010年增长达到7.5%。 但巴西始终没能把这段繁荣，转化为持续的生产率提升和广泛的产业升级。 2003-2014年，巴西实际工资累计上涨38%，劳动生产率却只提高了21%。 商品行情好的时候，出口收入还能掩盖这一矛盾。 等到外部条件转弱，繁荣还怎么维持？ 2011-2016年，同属劳工党、接替卢拉的罗塞夫政府，选择通过行业补贴、税收优惠、价格干预和公共银行信贷维持繁荣。 问题是， 政府可以出资改善企业的现金流，却无法为他们创造竞争力。 2015年、2016年，巴西实际GDP分别下降3.5%和3.3%。商品周期下行、国内政策失误和政治危机相互叠加，把此前积累的问题集中暴露出来。 据巴西统计局数据，截至2026年8月，巴西工业产出仍比2011年5月的历史高点低15.6%。 据世界银行数据，巴西人均GDP在2013年约为9367美元，到2023年只有9288美元，2024年才回升至9567美元，2025年达到9748美元。 十二年累计实际增长约4.1%。 整整一代人的时间，无论是工业化进程、还是收入增速都几乎停滞。 如此导致的后果，必然是劳动者只能留在低生产率岗位。 据OECD《2023年拉美经济展望》统计，以每名就业人员产出衡量，巴西劳动生产率相当于美国的比例，从2016年的26.6%降至2023年的24.7%，甚至低于拉美及加勒比地区27.1%的平均水平。 从而导致，居民收入越来越依赖最低工资调整、信贷扩张和财政转移支付。 这就是万恶之源。 政府不断扩大支出，不断发债，经济增长又长期停滞，导致财政不确定性推高风险溢价。 资金成本居高不下，企业缩减投资，生产率提高得更慢，财政收入也更难增长。 于是，经济越缺乏活力，政府越需要支持；政府越依赖没有稳定财源的支持，私人部门的融资环境就越难改善。 这是个死循环，使得停滞更难以摆脱。 尽管在2023年卢拉重新上台后，2024年和2025年GDP分别增长了3.4%和2.3%。 但截至2026年8月，巴西债务已达到GDP的82.9%，年内上升4.2%，远高于经济增速。 所以，如今市场之所以对卢拉的失望，是因为他不仅未能繁荣时期完成的改革，如今在低增长、高利率和高债务的环境下甚至仍不敢放开手脚补救。 至少对企业而言，迫切希望政府先收紧预算约束，减少对融资的需求，再通过改革降低企业经营成本，让私人投资获得更多空间。 长期积累的失望，使得大家宁愿提前押注弗拉维奥。 尽管对方看起来，似乎也没有那么靠谱。 02 左还是右？ 目前，巴西基准利率仍处于13.75%的高位。 企业无论借钱扩产、补充库存、滚动偿还旧债，都要付出很高的代价。 市场相信，只要下一届政府能够降低财政风险，就可能同时上调企业盈利预期、下调估值折现率。 这也是弗拉维奥的经济主张。 据路透社8月披露的竞选团队草案，他准备让财政支出上限与公共债务水平挂钩。 其中一个版本为，债务超过GDP的80%时，联邦支出实际增长冻结；债务处于75%至80%时，支出增速限